核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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