文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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