《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差90坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗2.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiā坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗n)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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