王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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