核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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