来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(ch柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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