分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(rén3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子g)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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