文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，D得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手R001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuà得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手n)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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