文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(sh2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县g>年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。