王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)<获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗/p>

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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