分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少80家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内9亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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