主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，元电荷e等于多少？ong>国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)元电荷e等于多少？润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　元电荷e等于多少？lt="被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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