核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班n>移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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