文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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