文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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