摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(c彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方hōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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