核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去ln的公式大全，ln4-ln2等于多少年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yīln的公式大全，ln4-ln2等于多少)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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