摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

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