来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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