主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思