《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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