主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zh2000克是多少斤啊ì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。2000克是多少斤啊rong>

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而2000克是多少斤啊(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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