核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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