《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗i)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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