核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩4斤是多少克，0.4斤是多少克增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到4斤是多少克，0.4斤是多少克了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)4斤是多少克，0.4斤是多少克行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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