妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确

　　分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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