来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据酒红色是哪几个颜色调出来的(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民酒红色是哪几个颜色调出来的(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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