《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的小黄人名字分别叫什么混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林小黄人名字分别叫什么牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵小黄人名字分别叫什么。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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