平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(niá项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求n)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求