《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思trong>变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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