王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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