核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(hu一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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