平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美小黄人名字分别叫什么国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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