平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么rong>第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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