王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期京j属于北京哪个区的车加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工京j属于北京哪个区的车(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

京j属于北京哪个区的车　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 京j属于北京哪个区的车