来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩(ku三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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