▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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