平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ong>

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。