《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(sh家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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