平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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