《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期苏修是什么意思，苏修是什么意思上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投苏修是什么意思，苏修是什么意思资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 苏修是什么意思，苏修是什么意思