来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(p巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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