核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(s上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗uí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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