平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo学生党如何自W，如何自我安抚)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　学生党如何自W，如何自我安抚rong>今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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