分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或(hu无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

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