文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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