文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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