《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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