“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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