平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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